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债市的潘多拉盒子:155亿元债券违约

5月16日,南京雨润食品有限公司发布公告称,该公司发行的“13雨润MTN1”本息已于5月16日上午足额兑付;而另一家民企春和集团则发公告称,该公司发行的“15春和CP001”未能按照约定筹措足额偿债资金,正式违约。

 

“潘多拉”一旦打开,债券违约已逐步进入“常态化”。

 

2016年以来,公募债券违约风险事件明显增多。据21世纪经济报道记者统计,截至目前已有山水集团、亚邦集团、天威集团、宏达矿业、南京雨润、东北特钢、中煤华昱、国裕集团、天威英利、奈伦集团10家企业共计17只信用债出现违约,涉及金额155亿元。

 

一位投资者表示:“违约主体从民企到大型央企,有的还毫无预兆,可以说是投资信仰完全破灭。一旦发生风险事件,价格波动就很大,我们做二级市场投资的更是压力山大。”

 

如何才能不“踩雷”,提前发现债券违约的风险因素成了债市投资者的必修课。

 

光大证券固定收益首席分析师张旭在接受21世纪经济报道记者采访时表示,重新审视已经违约的案例,发现这部分发行人大多具有“1+X”基因:“1”为“经营状况不佳”,是违约的基础条件;“X”为“民企治理风险”、“国企治理风险”、“外部支持风险”之一,是违约的催化剂。当“X风险”形成后,如果在近期内有债务到期,其违约将是大概率事件。

 

基础基因:经营状况不佳

光大证券统计显示,自2013年超日违约以来,公开市场已有16家企业债券违约,其共同基因即“经营状况不佳”。

 

张旭表示,目前出现违约的,多数为前半年内就出现净利润亏损、营业利润亏损等情况,且营业收入增速均低于20%。其中多数发行人在违约前也出现了银行信贷逾期、未结法律诉讼等情况。

 

发行人经营状况不佳,与所处行业在经济下行中受到影响,及产能过剩有很大关系。从这些主体所处行业看,其中12个发行人处于钢铁、光伏、化工、煤炭、水泥、机械这6个产能过剩行业。

 

张旭看来,经营状况恶化是一个渐变过程,发行人与主承商具有相对充分的时间防止公开债务违约。而一些突发性因素即“X风险”则是违约的催化剂。

 

在民企中,其表现形式通常为民企实际控制人出现意外情况,使其企业信用环境恶化,比如,实际控制人接受调查、协助调查等。在已经暴露的信用风险案例中,南京雨润、华通路桥、亚邦、苏新城、豫园等均具有这一“X基因”。典型的是亚邦投资董事长许小初“协助调查”后,造成部分银行收贷、压贷,融资渠道受阻,最终导致“15亚邦CP001”违约。

 

又如,南京雨润5月13日发生一起中票违约,但5月16日又足额兑付。虽然其并不直接参与地产项目,但地产板块是雨润集团七大业务板块中的重要组成部分。公开新闻显示,祝义才“协助调查”与其地产板块存在一定联系。

 

张旭认为,风险事件发生时点离兑付日越近,违约风险越大。2016年1月26日,亚邦集团发布公告,披露其董事长许小初因个人原因正在协助调查;2月14日,15亚邦CP001出现违约;3月10日,该期债券兑付。

 

国企通式:新官不理旧债

相比民企存在实际控制人个人因素影响偿债能力的情况,国企情况则有所不同。

 

国企风险一般是两种情况:一是国企主要领导A主导了某个项目融资,此后非正常离职,由领导B接任后,出于与A划清界限等因素,对还款协调工作积极性不高,可能形成债务违约。

 

第二种情况,国企经营状况不佳,致使领导班子多次更换,领导层的不稳定加剧经营状况恶化,可能导致违约。

 

以东北特钢为例,目前已出现四期债券违约。该公司所属钢铁行业市场不景气,该公司董事长杨华非正常死亡后,地方政府介入和协调力度有限。

 

在天威事件中,2000年6月,徐斌出任兵装集团董事长兼党组书记,在其任期内11天威MTN1和11天威MTN2发行。审计署2013年对兵装集团进行了审计,发现其下属的天威集团21个新能源固定资产投资项目中,有20个未经董事会审议等法定程序,涉及投资额152.75亿元。2013年,徐斌被免职,唐登杰接替徐斌,并继续兼任总经理。2015年,11天威MTN2出现利息违约,此后11天威MTN1出现本金违约。

 

除此之外,很多自身偿债能力丧失的发行主体中,外部支持的变化也是重要影响因素。张旭表示,这种情况一般是因为发行人自身资质较弱,但有一个资质较强的相关方,同时投资者预期相关方会在发行人发生风险时予以救助,但事实上相关方的救助意愿较弱。

 

发行人关联方救助意愿较低,一般是因为重要程度降低或持股比例降低。云峰集团即典型例子。

 

当解除股权托管协议后,绿地集团仅持有云峰集团20.5%股权,降为其第三大股东。因此,对于云峰集团的债务违约,绿地集团的支持力度非常有限。

 

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